（来源：孙婷非银金融研究）

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1、前三季度上市险企归母净利润合计同比+33.5%，Q3单季同比+68.3%

1）归母净利润：受投资收益提升带动，在高基数基础上继续超高增长。①前三季度各险企均实现两位数增长，其中国寿、新华增速最快，分别同比+60.5%、+58.9%，预计主要由于股票FVTPL占比较高。而平安增速最低，同比+11.5%。②Q3单季普遍高增长，国寿、新华同样领先同业，分别同比+91.5%、+88.2%。

2）归母净资产：Q3末合计较年初+10.3%，较中期+9.1%。受利润高增带动，Q3末新华、国寿归母净资产较年中增幅领先，分别为20.5%、19.5%，而太保则较年中+0.8%，增速最低。

2、寿险：NBV增速继续提升，Q3新单表现分化

1）保费：Q3单季新单保费增速分化。除平安（+2.3%）外，其他上市险企前三季度新单保费同比增速均两位数增长，其中新华最快（+55%）。但从Q3单季看明显分化，其中国寿、人保寿险和平安较快，分别同比+52%、+46%、+21%，主要受益于预定利率下调前市场需求集中释放；而新华和太保增速略低，分别同比-4%、+2%，预计受分红险转型节奏影响。

2）NBV：前三季度上市险企可比口径下NBV同比高增长，增速由高到低：人保寿险（+76.6%）＞新华（+50.8%，非可比口径）＞平安（+46.2%）＞国寿（+41.8%）＞太保（+31.2%）。其中平安、太保Q3单季NBV分别同比+58.3%、+29.4%，我们预计主要受益于Q3新单快速增长与NBV margin提升。平安前三季度NBV margin同比+7.6pct升至25.2%。我们预计随着预定利率进一步下调，NBV margin有望继续提升。

3）渠道：①人力规模保持稳定，国寿、平安Q3末代理人规模分别为60.7万人、35.4万人，分别较年初-1.3%、-2.5%，较年中+2.5%、+4.1%。人均产能继续提升，前三季度平安人均NBV同比+29.9%，太保核心人力月人均首年规模保费同比+ 16.6%。②银保渠道增长贡献显著。平安前三季度银保NBV同比+171%，非个险渠道在NBV中占比提升至35.1%。

3、产险：保费增长稳健，综合成本率显著改善

1）人保、平安、太保前三季度产险保费分别同比+3.5%、+7.1%、+0.1%，太保增速较低主要受业务结构调整、非车险同比-2.6%影响。①三大险企Q3单季车险保费分别同比+2.7%、+3.2%、+3.2%，较Q2增速略有放缓。②Q3单季非车险保费分别同比+3.7%、+15.6%、-7.4%，人保、平安非车险占比继续提升。

2）人保、平安、太保前三季度综合成本率分别为96.1%、97.0%、97.6%，分别同比-2.1pct、-0.8pct、-1.0pct。人保前三季度承保利润同比+131%，Q3单季扭亏为盈，主要由于公司持续降本提质增效、优化费用投入，预计大灾赔付减少也有利好影响。

4、投资：受股市上涨+增配权益带动，总投资收益率同比提升

1）Q3末上市险企（除人保外）投资资产规模合计较年初+10.4%，平安增速最快为11.8%。

2）受Q3股市上涨+大幅增配权益投资带动，各险企总、综合投资收益率显著提升。前三季度平安、太保平均年化净投资收益率为3.6%，同比-0.4pct。前三季度国寿、太保、新华平均年化总投资收益率达7.3%，同比+1.2pct，其中新华同比+1.8pct。前三季度平安非年化综合投资收益率为5.4%，同比+1.0pct。前三季度新华年化综合投资收益率为6.7%，同比-1.4pct，预计主要受利率回升导致债券公允价值下降影响。

投资建议：负债端、资产端均有改善，估值仍有较大向上空间

1）我们认为市场需求依然旺盛，预定利率下调+分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解。

2）近期十年期国债收益率回落至1.81%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。

3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年10月30日保险板块估值2025E 0.61-0.96倍PEV、1.08-2.47倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

风险提示

1）长端利率趋势性下行；2）新单增长不及预期

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东吴非银 孙婷团队：孙婷、何婷、曹锟、欧旺杰、武欣姝、罗宇康

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